【美国财政赤字率攀升，2025年金价有望触及2700美元/盎司】

美国财政赤字率的居高不下，为黄金价格的长期上涨提供了强劲动能。2020年，受不可抗力影响，美国财政赤字率升至14.7%。尽管2022/2023财年赤字率迅速下降至5.4%/6.3%，但仍远高于1968-2021财年的平均水平3.3%。根据国会预算办公室（CBO）的预测，2024-2034财年美国财政赤字率的平均水平将维持在5.6%的历史较高水平。目前，美国未偿国债余额及美债利率测算的2024年付息规模约达1.18万亿美元，超出CBO预测的净利息0.87万亿美元。预计2024年，美国财政部可能需要进一步扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将继续为金价提供长期上涨动力。

货币化率的提升也将进一步推动黄金价格的长期上涨。自次贷危机以来，美国、中国和欧元区等主要经济体的货币供给增速已超过GDP增速，市场流动性扩张，导致资产价格上涨。在财政赤字背景下，这些国家和地区的货币供给可能进一步扩张，为黄金价格提供上行动力。再通胀风险亦不容忽视，当前经济环境与1980年相似，中东局势紧张、地缘冲突频发，刺激黄金避险需求。此外，美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率所反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。预测2025年金价可能达到2700美元/盎司。

黄金生产成本的上升和央行购金行为也将为金价提供支撑。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度来看，金价长期中枢具备提升动能。央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。

在全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等新解释变量的加持下，优化后的黄金价格模型显示，金价与这些因素密切相关。2016年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量。在全球央行黄金储备和SPDR黄金ETF的持有量等因素的推动下，2024年预测金价相对于2023年上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。

在估值维度上，主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置。通过引入吨权益资源量市值和PB估值维度，可以发现山东黄金(600547)吨权益资源量市值处于较低位置，且长期低于中金黄金(600489)及银泰黄金。考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025年黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相较于2016-2023年EV/EBITDA均值15.29倍，显示当前A股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。

根据黄金股自产金成本增速放缓的趋势，预计2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现。当前市值并未充分反映金价上涨预期，具有较大的“补涨”空间。预计黄金股将迎来主升浪行情，建议投资者关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金(600988)、紫金矿业(601899)等标的。

然而，市场仍需警惕美联储紧缩货币政策的反复、黄金公司业绩不及预期以及美国经济超预期向好等风险。


                                        
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