财联社12月20日讯（记者 赵昕睿）在近日举办的申万宏源证券2025年资本市场投资年会上， A股策略首席分析师傅静涛在主论坛会上，对2025年A股策略投资从5个部分作新展望，牛市“起手式”的两波行情、牛市三块拼图为此次会议的核心观点。

傅静涛率先抛出一个问题，要不要以牛市为前提来看待眼前市场？傅静涛称，参考2007年、2015年、2021年牛市规律，牛市其实需要三块拼图。增量资金持续流入A股是已经具备的第一块拼图，A股市场交易能力的剧烈程度已经达到了历史上的标准模式。傅静涛指出，自924行情反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别，资金供需也呈现出三个变化。分别为融资余额提升、被动基金规模扩张、中小投资者定价影响力提升。

第二，股市至少要有基本面的周期性改善。同时，要有演绎成趋势性改善的逻辑。第三点在傅静涛看来，也是较为重要的原因，即大国崛起面临的问题。中国经济发展方式的重构一定是内循环和外循环同步重构的结果，牛市级别的乐观预期可能来自大国博弈的破局点。傅静涛也提醒到，交易博弈主导行情也有自身规律，不要轻言颠覆体系。

出口已成为A股顺周期行业最重要的核心驱动力

在预测中美政策相对影响下的A股盈利前，傅静涛先罗列了三项要点。在研究团队看来，第一种国内财政刺激无论是否超预期，还需看能否持续、是否有进一步安排。若基本面的展望改善无法持续，上涨之后阻力加大行情就会出现。第二点，在美国加关税和国内政府发力的过程当中，大国崛起仍将存在挑战。第三点，需注意不存在解决国内问题却不需要看海外的问题。

哪些市场话题引起热议？傅静涛称，是有关房地产引入了消费，以及中国经济的信息供应，但背后其实都是在讨论中国经济转型、系统性传播的问题。“在这样的一个大国经济工作背景之下，我们至少需要新的国际社会的共识。”傅静涛认为，经济循环边界的竞争为中美利益核心。因此，海外因素不能忽略，也不应该忽略是一大重点。

傅静涛分别从需求端及供给侧进行讨论，认为2025年供给压力缓和逻辑已清晰，并称2025-2027年将是中游制造历史级别供给缓和波段。2023年下半年以来，中游制造固定资产形成增速进入下行波段，2024-2025年将延续逐季回落趋势，2026年才会看到这一波供给增速的低点，2027年可能仍会底部震荡。“这一行情演绎在历史上是前所未有的。”傅静涛指出。

“供给侧回落意味着企业实现增长率提升，2025年内供给增速可能还不够，2026年才能真正看到比较受控的趋势。”在傅静涛看来，以出口为宏观驱动力的行业不断增加，行业驱动与社会发展实现了同步的过程。随着房地产对中国经济影响下降，出口变成了一个重要基础，这是第一点。

其次，国内财政货币共振发力是必行之举。政策布局期，政策态度已毋庸置疑，特朗普加征关税，国内政策充分对冲是现阶段的合理预期；但经济验证期，政策执行和效果还需要再观察确认。三是有关经济预期的一个上行风险，是来自房价见底确认，房地产新均衡仍在途中。傅静涛指出，“量变已经发生了，但质变还需再等待。”

第四，国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲。参考历史经验，财政政策发力后受益方向主要是建筑行业，出口冲击受阻包括通信、电子、化工。此外，大部分上游周期、服务消费、商品消费，投资和出口变化对行业影响接近，其更偏向总量经济运行的结果。所以，短期消费刺激加码，数据脉冲式改善，但中期持续性，还是取决于国内和海外政策的相对力量。

A股盈利预测方面，供需统筹落实到领域策略可分为几种情况做定量和探讨。第一，2025年全A两非盈利增速8.2%，下半年有两位数的业绩增长。第二，仅考虑特朗普达成60%关税政策，实际GDP冲击1.5%，A股两非收入增速进一步下滑至历史低点。第三，贴近当前市场预期的假设，中短期基本面不弱，但后续下行担忧延续，风险偏好可能持续受抑制。

当前仍是牛市“起手式”，主动管理永远有生命力

傅静涛在最后探讨本演讲主题的核心观点，此轮牛市起手式的两波行情。首先，2025年是第一波行情，可能是震荡市场。其次，2025年下半年是基本面能够最早开始体现改善的时期，反映2026年A股盈利能力拐头向上可见度提升。“可能是真正的大级别上涨行情的起点。”傅静涛强调。

主动管理是否否极泰来？傅静涛强调，新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力，2025年可能是主动管理否极泰来的年份。

2021年以来，主动管理3年调整，重仓的新能源、医药生物、电子中不少细分领域也经历了3年供给压力缓和，是率先出清的方向。核心资产景气拐点临近，2025年主动管理能有所作为的条件将不断改善。“牛市离不开产业趋势的挖掘，主动管理行业并不会缺席真正的牛市，甚至会深度参与对他人形成贡献。”傅静涛表示。

关于被动产品发展，傅静涛认为，其规模爆发更多依赖于价值和成长阶段性的强趋势，A股股东回报提升是被动产品发展的长期基础。虽然被动发展是趋势，但主动和被动发展在大部分时间里应是相同的。“2026年主动力量相对回归，被动力量可能会更有名气。”这是傅静涛对主动管理及被动管理的核心观点。

此外，傅静涛认为，资本市场改革同样是一个结构性机会的重要来源，可重点关注并购重组和回购注销等两类词汇。年内并购重组政策已进行3次优化，924市场反弹行情以来，A股估值明显抬升，一级相对二级的性价比改善加速。并购重组案件数可能进一步增加，行业龙头并购重组可能逐步放量。傅静涛分析，市值管理的落地为另一看点，认为回购注销的市场管理效果更加直接。今年A股回购比例攀高，市场新阶段将起航。回购注销将成为市场主流，在2025年大概率会出现极具市场法律影响力的一个标杆型趋势。

（财联社记者 赵昕睿）