去年年底以来，受美元走强等因素影响，离岸人民币兑美元震荡向下并跌破7.3关口，一度引发对人民币汇率贬值的担忧。

在此背景下，中国央行通过偏强中间价、收紧离岸流动性等方式支撑人民币汇率，多次释放“稳汇率”信号。

1月3日发布的四季度例会报告中，央行的措辞出现明显变化，传达出更为明确、强势的稳汇率信号；

1月9日，央行宣布将在香港发行创纪录规模的600亿元央票，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度；

1月10日，人民币兑美元中间价较上一交易日大幅下调5点至7.1891，近日来中间价保持稳定，即期汇率贬值幅度受限。

如何理解央行本轮“稳汇率”政策逻辑？

西部证券分析师边泉水、刘鎏在1月8日发布的研报中表示，当前人民币贬值对国际收支的改善作用有限，考虑到中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持平稳，实际汇率本身仍在贬值。

报告认为，中期看，人民币汇率或取决于国内国外两方面因素。国外因素并不可控，但国内可以通过加大财政政策力度提振内需和物价，提升人民币资产回报率。

西部证券预计，随着今年政策进一步落地，国内经济和通胀有望得到改善，也有助于人民币汇率稳定。

人民币为何走弱？

报告表示，本轮人民币汇率走弱从去年9月底开始，主要受到美元走强、国内部分经济指标回落、结售汇顺差回落影响。

去年9月底以来，美元升值幅度较大，给人民币带来贬值压力。

11月以来，国内零售增速放缓、PMI指数回落，可能给市场预期带来负面影响。

10月以来，银行代客结售汇顺差回落。受国内债券收益率下降和股市下跌影响，证券投资涉外收付创历史最大单月逆差。

年初人民币汇率突破7.3元/美元还受到结售汇便利化额度重置和特朗普就任美国总统临近的影响。

如何理解“稳汇率”政策？

汇率是本国和外国之间最重要的价格，汇率可以起到调节国际收支的作用，主要是通过经常账户实现。

但西部证券指出，我国目前贬值压力并非来自经常账户，而是来自金融账户资金流出，资金流出并非人民币大幅高估，本币贬值能够起到的作用有限。

报告表示，贬值对国际收支的总体影响面临比较大的不确定性。汇率贬值虽然可能有利于经常账户改善，但是有可能增加贸易摩擦风险。而对金融账户而言，人民币汇率如果大幅贬值，资本流出压力反而有可能加大。

2024年前三季度，我国经常账户顺差相对GDP比例为1.8%，而非储备性质金融账户为逆差，前三季度非储备性质金融 账户逆差相对GDP比例达到了2.3%。

其次，随着全球贸易摩擦日益增多，中国作为全球第一大出口国和第一大贸易顺差国，更需要关注本国经济政策对全球的影响。

报告还补充称，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持不变，实际汇率本身也会贬值。

2021年以来，人民币对美元实际汇率贬值22%，是同期人民币对美元名义汇率贬值幅度8.8%的2.5倍。并且，同期人民币名义有效汇率升值6.2%，而实际有效汇率贬值 9.5%。

人民币汇率能否稳定？

报告表示，短期看，央行有足够外汇资金，能够维持汇率稳定。

中国目前拥有全球最高额的储备资产，外债规模相对GDP比例总体稳定。截至2024年三季度，我国外债余额2.5万亿美元左右，相当于GDP的14%，过去几年来国外债规模相对GDP的比例也总体平稳。

中期看，人民币汇率能否稳定取决于国内和国外两方面因素。国外因素如美元走势并不可控，但是国内可以加大财政政策力度提振内需和物价，从而提升人民币资产的预期回报率。

近期国内市场利率下行较快，导致国内外利差倒挂幅度加大，增加人民币贬值压力。市场利率下行背后是国内需求偏弱、物价低迷。打破价格下跌预期，需要财政政策加大，增加政府支出。

报告预计，随着今年政策进一步落地，国内经济和通胀有望得到改善，也有助于人民币汇率稳定。

本文主要观点来自西部证券分析师边泉水（SAC执证编号：S0800522070002）、刘鎏（SAC执证编号： S0800522080001）于1月8日发布的研报《“稳汇率”的逻辑》

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