黄金又又又历史新高了，1月30日，COMEX黄金期货价格突破2859.5美元/盎司，现货黄金也站上2799.86美元，刷新历史高位。以前觉得这玩意也就有钱人买，现在是没钱的也买。春节商场黄金柜台也比往年热闹，周大福、老庙黄金飙到835元/克，还是拦不住他们。

有钱的老登买金想保值增值，没钱的年轻人买金图一个心里爽，戒指大小的蛇年转运珠卖断货，能diy的黄金贴纸纷纷贴在手机壳上，如今这场跨越近两年的“黄金热”背后推手是谁？黄金为何创新高？

“黄金热”背后推手

黄金公认有三重属性：商品属性、货币属性、避险属性。

作为商品，2023年黄金的商品需求（首饰49%+工业7%）占比超过了一半。作为货币，虽然金本位已经是过去时了，但黄金的价值相对稳定，能够在一定程度上抵御通货膨胀和经济风险，许多国家仍旧会将一定比例的黄金储备作为保障国家经济安全的重要手段。

避险更不用说了，炮声一响黄金万两这句话大家都听吐了，在国际金融市场波动频繁的情况下，黄金的储备价值更加凸显。

从这三个属性来看，显然主导这一轮黄金热的是qi货币和避险属性。

2022年全球各国央行增持黄金1081.88吨，2023年为1049.06吨，2024年更是疯狂，前三季度波兰、匈牙利和印度央行持续购金。

我们也没闲着，中国央行全年累计增持黄金44.17吨，外汇储备中黄金占比从3%升至5%，黄金储备量再创历史新高。而央行购金的背后，是地缘冲突的“避险属性溢价”。

中东局势动荡，俄乌还没有看到缓和迹象，美国在25年又可能把关税搅的鸡飞狗跳，加上AI技术惊人的持续迭代速度对传统经济门类的冲击，全球焦虑指数飙升，黄金的“避险光环”愈发耀眼。

定价权的转移

黄金这两年涨这么猛，实际上是一场“从华尔街到各国央行”定价权的转移。

过去很多年，美元实际利率交易框架用来交易判断金价走势和交易黄金股应该说是多数市场资金的思维定势，这个逻辑屡试不爽。

从06年以后，全球最大的黄金实物支持的SPDR黄金ETF的横空面世，使得金价和该ETF关系异常密切，黄金ETF的诞生让普通人也能一键买金，但其定价核心是10年期美债实际利率（也就是持有黄金的机会成本），利率涨，ETF抛售；利率跌，ETF抢购。

中金报告显示，金价与利率在2006-2022年间存在明显负相关。

但这两年这些资金在金价交易之中已经证明实际利率框架上似乎已经不再是金价博弈的主逻辑，虽然黄金股的博弈里面目前看实际利率框架还是占优。

这其中，2022年是转折点，美联储暴力加息，实际利率飙升，但是如果按以往逻辑，黄金应该暴跌才对，如今金价却逆势上涨20%。

如果以传统的实际利率框架来衡量黄金价格的话会发现，贵金属与实际利率之间的相关性大幅降低，去年黄金ETF持续净流出，各国央行尤其是新兴市场央行却狂买了上千吨黄金，也就是说实际上是华尔街的“利率定价权”被全球央行夺走了。

那么为什么旧逻辑崩塌了？

中信建投报告说，过去二十多年，我们已经习惯于以美债收益率为核心的黄金分析框架，由于该体系的长期有效性，我们在很大程度上已经忽略了这一框架背后所必须的前提条件，也就是：美国经济全球领头羊地位、低通胀、经济温和增长、稳定的地缘政治格局。

但这两年不一样。

报告回顾了过去百年的金价波动，黄金但凡走出大牛市，一定是货币体系变迁、通胀高企、新兴市场发展、金融危机、地缘政治危机，也就是“不是我不明白，是这世界变化快”。

只要走出大熊市，毫无例外都是：通胀得到有效治理、美元地位的稳固、经济平稳增长。这两年美国债务规模突破35万亿美元，年利息支出超1万亿美元。为了还债，财政部只能发新债还旧债，而美联储被迫在“遏制通胀”和“维持政府运转”间走钢丝。

所以黄金定价逻辑的转变，看似是这两年发生变化，其实放到长期视角看，还是逃不出“看美元脸色”这个框架。或者我们可以这么说：黄金的疯狂走势，是各国央行居安思危，提前定价了“美元信用透支”。

当然，各国央行的“去美元化”不是放弃美元，虽然美元的全球外汇储备占比从2000年72%降至2024年58%，最大货币的地位还是难以撼动。

实际上其他国家都是在用黄金对冲“尾部风险”——比如俄乌冲突中俄罗斯外汇储备被冻结的教训。这也动摇了过去20多年人们对黄金的信念，要知道，思维定式一旦形成，就很难打破。

比如巴菲特就不太看好黄金，因为无法生息，无法提供现金流，无法用于生产，远不如优秀公司的股票和农场。2005年股东大会上，他这样评价黄金：“当你买的时候，你所做的一切就是寄希望于别人一年后或五年后会出更高价格来购买，又拥有了什么都做不了的东西”。

从做生意的角度，他说的一点没错。

但是请注意，巴菲特经历了1970年代-2003年黄金与美债利率没有相关性的时代，也经历了2003-2022年与美债利率负相关的时代，你看过去几十年金价的走势，涨幅不算夸张。有没有一种可能，旧的思维范式，低估了最近几年世界的动荡程度。

还是上面说的，旧逻辑的前提，是美元信用稳固，存款、国债这样的现金等价物绝对安全，全球化贸易顺畅，资本自由流动，传统的产业链旧秩序稳固，比如油车、美元、计算机。

现在一切都变了，关税战一发不可收拾，地缘冲突此起彼伏，逆全球化已成潮流，新能源车比特币AI似乎要把旧秩序给冲烂。此时，货币属性和避险属性凸显，各国央行就化身成了跟风的羊群，这又进一步强化了黄金的疯狂，越疯越买，越买越疯，都想梭哈。

当然，黄金也不是没有风险，盈亏同源，关键还在地缘，关税和AI上。如果关税只是一场讹诈前的博弈，喊的厉害轻轻落地，低于市场预期。如果俄乌巴以能在25年得以平息，那牛市信念，就可能会动摇。

真正的胜负手或许在AI。AI的双刃剑在于，如果技术革命能成功创造出巨量财富，美国“再工业化”成功，消除美国财政赤字，提高全要素生产率，美国通胀持续走低，强化美元信用。。

此时，黄金就要重回旧叙事逻辑下的熊市命运，就像上世纪90年代的第三次信息技术革命一样。但假如AI只是一场引发资本狂欢的幻梦，企业盲目跟风投资，高利率下债务持续膨胀，冲击就业，贫富分化加剧，那自然会加剧避险情绪。

这事不是没可能。

大摩报告说：“AI可能先制造泡沫，再带来增长。”现在AI投资各种宏大的计划，都是集中在算力、数据中心这些“虚火”领域，对实体经济的提振，对低收入者们的好处，确实还没体现出来，你让再乐观的AI原教旨主义者说，也得承认。

货币，通胀，财政，技术革命，地缘等等要素，构成黄金未来走势的分析框架。说来说去省流总结还是四个字：乱世黄金啊。古人诚不欺我。