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1、在本轮牛市进程中，科技牛的影响力将持续彰显。若科技牛能够有效激活地方政府所掌控的资产，那么便极有可能达成“科技牛”与“内需牛”相互促进、相得益彰的良好局面。与此同时，鉴于特朗普发动的贸易战，在其发展态势趋于稳定之际，从战略层面考量，出海仍将是重要的发展走向之一。

2、此轮牛市极具鲜明的中国特色，堪称具有中国韵味的国家牛市。与过往在经济低迷时期单纯依靠传统优势发展有所不同，此次牛市除了借助并购重组手段之外，提升股东的投资回报也成为了极为关键的要素。

3、在未来一两年的时间跨度内，A股的市场表现有望超越港股，而在大约两年左右的时长里，A股必定会优于美股。倘若在多年之后回顾本轮牛市，其最为显著的一大亮点或许就在于有望成功探索出中国股权财政的可行性路径，为国家财政模式开辟新的方向与可能。

近日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东于天弘基金2025年度策略会暨其20周年活动期间，针对中国资本市场展开了深入的剖析与前瞻性的展望，为市场参与者及关注者提供了极具价值的见解与思考方向。

中国股市开启新征程：回购注销与并购重组双轮驱动

在大类资产配置的视野中，未来两至三年，A股市场无疑是最具潜力的领域。这一前瞻性判断起始于九月底，而此前，我曾对港股寄予厚望。三月份，我曾断言港股春天将至，七月底更是提出“流泪撒种必欢呼收割”的乐观展望。

港股历经长达五年的熊市洗礼，其估值已深陷历史低位，成为全球资本市场的价值洼地。在此期间，港股中众多优秀企业纷纷开启大规模回购注销行动，彰显出对股东回报的高度重视。尤其在欧美面临低增长、低利率、低通胀的特殊环境下，这些企业的举措在市场中起到了引领作用。

然而，9月26日政治局会议成为了重要转折点，我的观点从原本熊市筑底、跌深反弹的预期框架，毅然转变为牛市反转的全新判断。中国股市的运行逻辑有着独特的政治经济学框架，这与海外股市基于资本决定论的推演截然不同。

此轮牛市反转蕴含着一个关键变化、两大核心基本面以及三条重要主线。变化之处在于政策导向发生了根本性转变，从以往的相对保守收缩框架，转向积极主动作为的全新模式。回顾中国股市历史，多数牛市诞生于经济低迷时期，通过巧妙引导社会财富流向资本市场，达成优化资源配置、盘活场外资产、化解债务难题以及提振内需的多重目标，这一逻辑在90年代以及2009-2015年期间均得到有力验证。与美国股市依靠大放水刺激经济增长，进而带动股市繁荣并形成良性循环的模式不同，中国善于凝聚群众力量，借助资本市场引导社会财富流动，实现资源的优化配置。

此次牛市极具中国特色，堪称国家牛市典范。与以往经济低迷期发展模式的差异在于，除了传统的并购重组手段外，提升股东回报被提升至前所未有的重要地位。9月24日发布会提及的两个结构性货币政策工具，其中3000亿专项再贷款并非关键所在，其背后所蕴含的政策导向才是核心要点。政策积极鼓励企业充分利用低利率环境举债，以增厚股东回报，这与2008年次贷危机后的美股以及2012年欧债危机后的欧洲股市情形相似。以欧洲股市为例，尽管自2008年以来其整体表现不及中国股市，但部分企业通过慷慨回购注销股份，甚至借助举债回购的方式，有效提升了股东回报。中国优秀企业应积极借鉴此类经验，充分利用国内低利率优势，提升股东回报水平，从而为中国式慢牛奠定坚实基础。

牛市肩负两大重要使命：化解债务与拉动内需

过去两年，居民、企业和地方政府的资产负债表相互缠绕，陷入恶性循环，不仅对债务偿还构成严峻挑战，也对内需稳定产生负面影响，市场预期持续低迷。如今，通过激活资本市场这一关键枢纽，能够以巧劲撬动财政政策、货币政策以及以房地产政策为代表的产业政策的协同增效，推动土地财政向股权财政的历史性转型。回顾90年代中国股市，尤其是1996-1997年、1999-2001年的两轮牛市，堪称中国股权财政的萌芽阶段。当时，在缺乏土地财政支撑的背景下，上海本地股、深圳本地股等的上涨，借助资本市场实现了资产重估，优化了企业资产负债表，缓解了地方政府财政压力。展望未来，在二十大精神的指引下，本轮牛市有望成功探索出中国股权财政的可行路径，成为未来回顾时的最大亮点。

三大主线“科技牛”“内需牛”“出海牛”交相辉映

审视当下，地方政府的资产结构面临转型，土地财政难以为继。以往地方政府资产多与土地紧密相连，房地产市场的稳定与否直接关乎抵押物价值。如今，地方政府手中的股权资产愈发关键，特别是自2020年以来，受中美一级市场摩擦影响，美资PE/VC创投基金纷纷撤离。以2023年为例，一级市场募集资金中约80%具有国资背景，涵盖地方政府、母基金或国资创投基金，其余20%左右来自民企或一带一路沿线外资。这些股权资产与新质生产力高度契合，如新材料、新能源、生物医药、人工智能、芯片、机器人等领域。首轮牛市已开启价值发现之旅，“

科技牛”必将贯穿本轮牛市始终。科技牛若能成功盘活地方政府股权资产，将有力推动资产负债表优化、区域经济振兴，进而带动内需增长、改善营商环境，促进富人消费与企业家正常资本开支，实现居民和企业资产负债表的双重改善，最终达成“科技牛”与“内需牛”的良性互动。尽管特朗普的贸易战策略仍在持续，但从战略层面考量，出海尤其是一带一路沿线的出海布局，依然是大势所趋，“出海牛”亦将成为重要发展方向。

A股未来优势尽显，优于港股与美股

A股在未来两三年间，将成为权益市场的核心选择。在一两年内，A股表现将超越港股，两年左右时间则肯定优于美股。港股市场具有高度理性特征，由海外资金主导，在熊牛转折阶段表现亮眼，牛市后期亦精彩纷呈。然而，在经济低迷期驱动的牛市行情中，由于基本面支撑相对薄弱，其表现逊色于A股。随着中国经济效率逐步提升，本轮牛市后期，美资、欧洲及海外资本有望涌入港股。尽管从战略层面看多港股，但从节奏上判断，明后两年A股机遇更为突出。对于美股而言，若特朗普政策得以实施，明年表现或可维持稳定，但风格将偏向内需、金融地产及周期性行业。但从两年维度展望，2026年美国将面临巨大的再通胀压力，预计特朗普任期内美国经济先扬后抑。美股需经济超预期增长才能稳固牛市框架，一旦经济表现不及预期，2026-2027年将面临较大风险。

大类资产视角下，股市优于债市，黄金具备长期投资价值

美债未来几年大概率维持弱势震荡格局，难以重返3.5%以下，可能在4%左右徘徊，甚至在2026-2027年陷入熊市。中国国债则呈现强震荡态势。中国可能维持低利率环境以推动牛市进程，解决经济发展中的诸多问题。中国经济最坏时期已过，虽复苏步伐缓慢但具备可持续性，经济态势不温不火但已止跌回稳。在此背景下，中国债市既不会陷入熊市，也难以重现前两年的大牛市行情。无论是美债还是中国国债，股市的投资价值均更为显著。长期而言，鉴于美国国家资产负债表问题严峻，联邦政府债务率已达100%，若特朗普政策推动赤字进一步扩张，到2030年债务率可能攀升至120%，因此黄金及数字货币比特币具备长期投资价值。

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