在全球水牛中，A股并非一枝独秀，但化债改革化解转型期尾部风险，人民币升值增强资产吸引力，政策环境具备稳定性和可预见性，又是A股的独特叙事。

文：国金宏观宋雪涛

8月，A股指数继续创下21年12月以来新高，且两市成交量屡次突破2万亿元人民币，一系列现象表明A股牛市正在加速。

将A股置于全球市场中进行观察，不难发现今年全球主要市场上涨的同步性；但凭借独树一帜的稳健基本面、高度确定的政策环境及仍处低位的估值水平，A股本身并不缺乏估值修复的土壤。

一、全球“TACO”交易与美国政策不确定性消退

此前，由美国特朗普政府引发的贸易争端为全球市场带来了持续的利空压制。然而随着8月7日特朗普政府与大多数国家基本达成协议，这一长期悬置的“靴子”终于落地。此外，美联储主席鲍威尔的职位威胁最终“不了了之”，美元信用和货币政策的最大不确定性基本缓解。

美国的财政预期也发生了根本性转变，一季度因DOGE改革预期而产生的财政收缩担忧，在二季度转向了财政扩张。而一项未来十年规模达4万亿美元的“大美丽法案”被提出，美国联邦财政赤字占GDP比重预期从每年6%升至7%（若该法案成为永久性法案则可能升至8%）。财政不再收缩的预期，为美股乃至全球风险资产的上涨奠定了重要前提。

二、美元流动性宽松是市场的助燃剂

如果说“TACO”交易是点燃市场的火花，那么泛滥的美元流动性就是市场的助燃剂。

全球市场水牛行情，其根源在于美元流动性宽松的外溢效应。美元走弱通常意味着非美市场的流动性环境趋于宽松，资本从美国流向其他地区。目前美元指数位于过去十年的中位数水平，表明其已接近中性状态，但年初以来近10%的大幅下行，已为非美股市集体上涨创造了极其有利的条件。（详见）

此外，美债实际利率从今年4-5月高点的下行，及全球主要央行先行降息所提供的增量流动性，也直接赋予了全球股市估值回升的基础。目前离岸美元融资成本普遍处于低位，非美市场迎来广泛的资本流入。周边地区如日本、韩国、中国台湾、泰国和越南股市均录得外资净流入，与去年资金净流出的状况形成鲜明逆转。因此A股的上涨，有着良好的外部流动性基础。

三、全球流动性牛市中，A股也有独特性

尽管全球性的宏观浪潮为A股上涨提供了有利的外部环境，但A股自身的特殊性才是决定其韧性和长期潜力的关键。

基本面，上半年5.3%的实际GDP增速，以及全年预计可实现的5%左右的实际增长，在全球主要经济体中仍是稀缺的。

2025年被视为中国大模型技术的“产业落地元年”，以国产大模型DeepSeek为代表的AI技术从实验室走向规模化应用。Agent技术及推理引擎的突破推动大模型从辅助工具升级为核心生产力，深度渗透政务、金融、制造等领域。此外，中国创新药企迎来“出海黄金期”。2025年上半年创新药海外授权创新高，辉瑞、默沙东等国际巨头加速“扫货”中国管线。资本市场上，AI算力、半导体、创新药等新质生产力赛道成为估值锚点。今年上半年AI算力板块领涨A股，港股创新药板块涨逾60%。

资金面，A股的资金面与其他新兴市场相比拥有更强的自主性。当前人民币面临的是升值压力而非贬值压力，升值预期使人民币资产更具吸引力，能够持续吸引外资流入，同时汇率强势也为国内货币政策提供了更大的操作空间，在需要时决策层有能力、有空间采取更为宽松的政策来支持经济和市场。

政策面，自去年三季度以来，一系列针对中长期问题的政策调整，特别是通过化债和改革来降低系统性风险的举措，正在产生深远影响。这些改革有效降低了市场的长期尾部风险，为A股市场“长期反转、底部抬升、估值修复”奠定基础。今年相较于美国自特朗普上任以来打破常规、充满不确定性的政策环境，中国的政策导向具有高度的稳定性和可预见性，“东稳西乱”压低了中国资产的风险溢价。

四、A股的增量资金

7月A股市场急涨，呈现出鲜明的资金结构特征：散户和杠杆资金是绝对主力，外资情绪有所回暖，保险稳步入市，而公募机构投资者可能相对滞后（详见。

进入8月，我们观察到内外资情绪延续火热。内资方面，两融资金成交额、成交占比续创新高，此前持续净流出的机构超大单近日流出规模有所回暖，此外，主要宽基隐含波动率自8月第二周开始明显上升。外资方面，北向资金成交量与头部海外中国主题ETF吸金规模均有所上升，部分海外对冲基金也在加速净买入中国股票。整体而言，主动型、被动型外资均展现出较7月更加强烈的“FOMO”情绪。

7月金融数据显示，住户存款环比减少1.1万亿元，较去年同期多减7800亿元，而非银机构存款增加2.1万亿元，较去年同期多增1.4万亿元。存款利率下行叠加股市赚钱效应增强，可能正在刺激居民部门风险偏好，导致存款搬家行为。

当前居民存款占A股总市值的比重仍在历史低位，上升空间广阔，且房地产市场背景已不同于前几轮股票牛市，居民存款去往股市的路径理论上更顺畅，增量资金空间巨大。但存款搬家只是结果，其源头来自于A股相对赚钱效应的回升，或基于估值修复，或基于业绩改善。

五、 A股盈利基本面仍有修复空间

当前A股市场的强劲势头与7月宏观经济数据所呈现的状态形成了鲜明对比。7月经济数据环比回落，更加表明市场当前的驱动力主要来自于流动性、政策预期和市场情绪，而非同步的基本面改善，后者也构成了市场潜在的脆弱性来源。

7月投资端全面走弱。固定资产投资累计增速下滑1.6个百分点，单月投资增速直接转为-5.2%。其中，制造业投资单月增速从5.1%降至-0.3%，基建投资在狭义和广义口径下均已转负。

以一线城市为代表，7月房地产市场继续降温。1-7月房地产投资累计增速持续回落至-12%，1-7月施工、竣工和销售数据累计同比分别为-9.2%、-16.5%、-6.5%。值得注意的是，一线城市的二手房价当月环比-0.8%，这一现象被解读为市场加速出清的信号。一线城市作为最坚挺的核心资产，其价格的松动往往预示着整个市场调整已进入后半程，是市场实现真正出清的必要过程。

消费动能连续两个月回落。由于前期补贴政策的透支效应，以及7月份地方“以旧换新”补贴政策的暂时空窗期，新一轮补贴直到8月份才落地，且力度有所减弱，消费数据出现回落。

价格压力持续。7月GDP名义增速约为3.6%，实际增速约为5%，GDP平减指数约为-1.4%，表明价格端的压力仍在持续。

企业盈利底部徘徊。与宏观经济价格压力相对应，企业利润目前仍处于磨底阶段，然而在盈利的领先指标——企业流动性数据中，出现了一些积极信号：7月M1增速连续数月回升至5.6%，部分得益于去年同期严查“手工补息”导致的低基数，更重要的是去年底以来启动的化债工作，特别是地方政府债务置换和清偿企业欠款，改善了城投公司及相关企业的现金流。

通常，企业流动性的持续改善会领先企业利润触底回升约半年到一年，因此尽管当前企业盈利尚未改善，但从M1等领先指标看，明年开始我们或许能观察到企业利润结束磨底、逐步回升的过程。但回升的弹性和持续性，仍需关注房地产市场能否在今明之交成功筑底，以及外部出口环境的变化。

六、后续关注点：外部顺风持续性及国内监管动向

A股市场此轮升势的可持续性，仍旧依赖于外部宏观顺风的持续性和国内监管环境的态度。前提条件的改变，都可能影响当前的市场轨迹。

外部方面，当前地缘政治的缓和局面并非牢不可破。一旦贸易争端再起或美国政策出现新的重大不确定性，全球市场的风险偏好可能迅速逆转，从“risk-on”切换至“risk-off”模式。美元指数的反弹和美元流动性的收紧，也可能对全球非美市场构成“抽水”效应。

内部方面，相对宽松的环境是本轮杠杆和主题行情得以活跃的关键。重要时间节点之后，关注监管是否会出台针对性措施，比如融资融券业务的降温、对量化私募等活跃交易资金的监管，以及加快IPO的审批和发行节奏以吸收市场过剩的流动性等。

短期来看，只要外部流动性环境和内部监管态度依然友好，市场的乐观情绪和积极势头便有望延续，但投资者也应保持审慎乐观。

风险提示

1）公开数据存在滞后性，可能对最新市场动态反映不及时；

2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化，或影响敏感类资金流向。

团队介绍

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（ 中央财经大学产业 经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

钟天（ 芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究：

厉梦 颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和 宏观ESG 研究。

资产配置：

陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

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报告信息

证券研究报告：《A股：当长期估值修复遇到新一轮全球水牛》

对外发布时间：2025年08月23日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：宋雪涛

SAC执业编号：S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn