21-联储并购研究中心研究员 杨坪 深圳报道

近日，浙江富豪、锦江集团控股股东钭正刚举牌焦作万方，在资本市场上引发广泛关注。

4 月 8 日晚，焦作万方（000612.SZ ）公告，公司第一大股东和泰安成部分股份可能会被司法强制执行，构成被动减持；而另一边，公司第二大股东中曼科技的一致行动人安晟控股，在3月11日至4月2日期间累计增持公司股份5961万股，占公司总股本的5%，构成举牌。

中曼科技和安晟控股均为锦江集团旗下公司。二者强调，不排除在未来十二个月内增加其在焦作万方中拥有权益的股份的可能。

这一举动再度引爆了 沉寂已久的重组市场。

回望 2023 年，A 股控制权变更阶段性冷却。

21-联储并购研究中心以工商登记变更日发生在 2023 年内为口径，对 2023 年度 A 股上市公司实质性完成控制权变更的案例进行统计分析。

在剔除通过继承/离婚/家族内部安排、无偿划转、董事会改选等被动方式完成控制权变更的案例后，2023 年内 A 股完成控制权变更的上市公司共有 121 家，数量较 2022 年度的 126 家有所回落。

同期，协议收购数量也持续下滑，2023 年，以协议收购方式完成上市公司控制权变更的仅有 41 例，占控制权变更总数的 33.88%。收购成交价格也开始走低，2023 年 A 股上市公司协议收购的平均溢价率为 15.21%，较 2022 年下滑约 5 个百分点；溢价率中位数仅为-0.14%，是自 2019 年以来的最低水平。

控制权变更阶段性冷却

2019年至2022年，A 股历年的溢价收购数量占比均维持在 65%以上，平价及折价收购占少数；而 2023 年 41 家协议收购中仅有 19 家为溢价收购，平价及折价收购的有 22 家，占比超过了五成。

其中，折价出让控制权的绝大多数为民营企业，可见民营企业的流动性危机有所加剧。当然，折价交易的数量增多也反映出，随着全面注册制的深入，上市公司资源已经不再稀缺。

从被收购上市公司市值分布情况看，按照股权转让协议签署日前一日收盘市值统计，2023 年 41 家协议收购中被收购上市公司的平均市值为 62.64 亿元，是近 5 年的最高值。

值得注意的是，2023 年被收购上市公司市值在 100 亿元及以上的有 8 家，占总数比例近 20%，占比也达到了最近 5 年的最高值，这说明买方目前更青睐大市值、有优质产业的上市公司，而非小市值的纯壳。

21-联储并购研究中心发现，2023 年 41 家协议收购案例中，有半数的案例中上市公司主营业务与买方或其控股股东的产业背景具有协同性。

其中，国资买方表现尤为明显，2023 年全年共18家国资收购上市公司控制权案例中，有 10 家国资买方结合自身旗下资产的产业结构选择业务相关度高的上市公司。

例如，乌江能投作为贵州省能源战略重点实施主体，在 2023 年 7 月通过协议收购及无偿划转的方式取得贵州燃气的控制权，贵州燃气主要从事城市燃气运营，与乌江能投的产业方向一致。

国资收购“消化不良”

值得注意的是，曾经在A股大肆扫货的国资，近年来出现了明显的消化不良，接连出现踩雷事件。

据统计，截至目前，国资接盘后退市的上市公司共有 3 家，除了在去年并购报告中统计的云南国资收购的易见股份因虚增收入及资金占用退市，以及四川国资收购的东方网力因巨额对外担保及资金占用退市外，2023 年市场又新添一例。

2020年9月，江西新余市国资委花费近 11 亿元取得*ST 奇信控制权，在国资接盘一年多时间后、2021 年年度报告披露之时，爆出上市公司存在原控股股东非法资金占用等问题，*ST 奇信的股价从当初的收购价 16.21 元/股连续下跌至 3 元/股左右，江西新余市国资瞬间亏损 80%。

与此同时，*ST 奇信的日常经营每况愈下，2021年净利润巨亏超 17 亿元、年末资产负债率高达 108.11%，江西新余市国资已累计给上市公司提供约 10 亿元借款。*ST 奇信曾尝试通过破产重整度过保壳危机，但未得到地方法院的受理，最终于 2023 年 7 月退市。

此外，通过分析2019年及2020年国资通过协议转让方式收购的、合计 72 家上市公司的净利润发现，共有37家上市公司 2022 年度净利润较收购当年净利润有所下滑，下滑幅度超过 50%以上的有 27 家，更有10家是国资入主后盈转亏且至今持续亏损。

业绩亏损幅度最大的要数合力泰。

根据公开信息披露，福建省国资取得合力泰控制权后的首年 2019 年扣非后净利润为 6.81 亿元，随后 2020 年至 2022 年连续亏损，三年合计亏损 77.45 亿元。

根据 2023 年业绩预告，合力泰 2023 年扣非后净利润亏损 90 至 120 亿元。这也将直接影响公司净资产，合力泰面临退市风险。

经测算，福建省国资收购时综合成本为 6.15 元/股，近期合力泰股价最低时已跌破 1 元面值，福建省国资或将面对超过30亿元的巨额损失。

私募基金收购不尽人意

除了国资之外，21-联储并购研究中心发现，2023 年曾经热衷收购上市公司的私募基金（PE）掀起了一波退出“小高峰”，且普遍以亏损结局。

我们统计了 2014-2023 年私募基金作为控股股东/第一大股东的上市公司状况，最终筛选出 44 家有代表意义的上市公司进行观察分析。

数据显示，在 44 家被私募基金收购过的上市公司中，有 25 家上市公司披露了控股股东/第一大股东变更公告，其中 20 家已经完成过户登记，5 家尚未完成。

分年度看，2023年是私募基金密集退出的一年，共计 9 家上市公司披露控股权变更公告，其中不乏譬如浙民投、前海人寿大费周章收购过的派林生物、中炬高新等。

值得关注的是，私募基金收购上市公司的持有年限普遍较短。从上述已出售或筹划出售的 25 家私募基金收购的上市公司持有年数观察，不超过 5 年的上市公司有 15家，占比 60%；介于 5 年到 10 年的上市公司有 9 家，占比 36%；仅有高特佳持有博雅生物超过 10 年后出售。

从收益来看，2014-2024 年初，私募基金已完成出售/失去上市公司控股股东/第一大股东地位的上市公司共计 19 家，其中 5 家因收购方式较为隐蔽、不涉及股份交易、零星减持等原因导致无法测算。

而在 14 家可测算的上市公司中，高特佳在上市前控股博雅生物并转让给华润医药赚取了高额收益；中科招商收购并出售海联讯也有一定盈利。

在浙民投收购并出售派林生物案例中，虽然每股出售价格较取得控股权时的平均每股价格溢价约 30%,但如果考虑到资金成本（假若按照 5%/年），则基本达到盈亏平衡。粤民投收购中国宝安成为第一大股东仅仅一年多后，因深圳国资持股比例上升导致其失去第一大股东身份，按照 2024 年 3 月末的市价并考虑资金成本，处于浮盈状态。

除去前述四个案例，剩余 10 家可测算的私募基金控股上市公司均以亏损出售结局，占上述 14 家可测算的上市公司比例高达 71.43%，整体效果很不理想。

21-联储并购研究中心认为，私募基金控股上市公司没有取得预期收益的有多方面因素，一是超跌的低估值优质上市公司难以寻觅。二是部分私募基金收购动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等炒高股价后退出，少数私募基金甚至通过控股上市公司实施掏空行为，如德隆系、中植系等。三是难以寻觅到合适的职业经理人。

作为市场化特征最为明显的投资主体，私募基金收购上市公司是资本市场发展到一定阶段的必然产物，也是资本市场走向成熟的标志性特征之一。私募基金收购上市公司可以形成有效的“鲶鱼效应”，为上市公司治理注入新的活力。

A 股市场上不仅私募基金控股上市公司的总体数量稀少，而且能够“功成身退”的更是屈指可数，无法形成有效的“鲶鱼效应”，不利于改善 A 股上市公司的治理水平。

因此，21-联储并购研究中心呼吁，希望包括私募基金在内的市场各方群策群力，让更多的私募基金能够有效参与上市公司控制权市场，同时取得良好的社会效益和投资回报。

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