平安证券发布巨化股份(600160)首次覆盖报告：氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一。
以下为研究报告摘要：
稳居氟化工龙头，第三代制冷剂HFCs配额全国第一。公司氟制冷剂规模处国内龙头地位，总设计产能73.72万吨。其中，第二代制冷剂R22生产配额位居国内第二位（总产能17万吨，2024年用作制冷剂的生产配额4.75万吨，占比26.3%）；据生态环境部，公司第三代氟制冷剂总生产配额22.42万吨，占2024年核发总配额量的30.7%，位居全国第一，主流品种R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的34.8%、28.1%和30.2%，均位于全国第一。24Q1公司完成对淄博飞源整合并表（持股51%），龙头地位加固，淄博飞源主流三代制冷剂配额量达5.44万吨，占比7.4%，位于全国第六。同时，公司已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化，拥有两套主流四代产品生产装置，年产能8000吨，已投运多年。
拥有基础化工+煤化工+氟化工(核心)综合配套产业体系。公司核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯/烧碱/硫酸和煤化工主要产品液氨/甲醇是制备氟制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料，二代制冷剂R22又可用于生产TFE进而加工成更多含氟聚合物。公司2023年氟化工原料、基础化工品、石化材料设计产能分别达约110万吨、346万吨、57万吨，具备液氯、烧碱和硫酸等基础化工品的规模化产线，氟化工上游原料氢氟酸部分自给，甲烷氯化物/TCE/PCE规模领先、可完全自给，原料高自给率凸显成本优势。同时，公司是国内含氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、FKM等的头部供应商。
氟化工行业：以旧换新驱动增量需求，制冷剂供需缺口或进一步拉大。新一轮全国性的消费品以旧换新补贴政策自2024年再次开启，本轮换新政策再次提到提供中央和地方财政联动支持，力度可参考2009-2011年(中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，三年拉动家电直接消费3420亿元)，有望驱动我国家电和汽车存量置换需求的加速释放。根据我们的测算，预计到2027年我国空调以旧换新销量较2023年增长51%，制冷剂R32供需缺口或将进一步拉大至-1.94万吨；到2027年我国汽车换新消费量较2023年增长34.5%，制冷剂R134a供需缺口达-0.70万吨。
盈利预测及投资建议：公司作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2024年三代制冷剂HFCs配额位居全国第一，龙头地位稳固；行业层面，2024年供应端HFCs生产总量锁定，需求端在利好政策驱动和宏观经济回暖、制造业内需出口景气共振之下有望呈现较好增长，氟化工和基础化工品、石化材料基本面预期好转，化工周期品或迎来新一轮上行周期。2024Q1主流制冷剂品种R22、R32、R134a、R125等价格均高涨，公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩反弹；同时，在完成对淄博飞源的收购整合后，公司氟化工龙头地位将进一步加固。预测2024-2026年公司将实现营收243.5、273.3、302.7亿元，归母净利润23.3、26.3、31.4亿元，对应EPS分别为0.86、0.97、1.16元，对应2024年5月22日收盘价PE分别为28.5、25.2、21.1倍，与可比公司均值相近，公司作为基础化工+氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一，具有成本和规模优势，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。（平安证券 陈潇榕,马书蕾 ）
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